自9月26日中央政治局會議提出一攬子增量政策以來，國家發(fā)改委和財(cái)政部分別舉辦了部長級的新聞發(fā)布會，在防風(fēng)險和保增長的大背景下，超長期特別國債（以下簡稱“國債”）和地方政府專項(xiàng)債券（以下簡稱“專項(xiàng)債”）成為市場最關(guān)注的政策工具。如果從“增量”二字來理解，國債和專項(xiàng)債也是最主要的兩個發(fā)力點(diǎn)。2025年用于項(xiàng)目投資的專項(xiàng)債與國債依然會是地方政府最主要的增量政策性資金來源。

想要搞懂這些債券的區(qū)別和聯(lián)系，首先要搞明白債券是什么？債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的本質(zhì)是債的證明書，具有法律效力。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券發(fā)行人即債務(wù)人(Debtors)，投資者（或債券持有人)即債權(quán)人(Creditors)。最常見的債券為定息債券、浮息債券以及零息債券。

政府債券

發(fā)行主體：政府

常見債券

一、國債、特別國債、超長期特別國債的區(qū)別與聯(lián)系

●國債：是中央政府為籌集財(cái)政資金發(fā)行的債券。發(fā)行國債一般是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，或是投資公共設(shè)施及重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，相對于不輕易變動的稅收來說，國債是一種較為靈活、較為便捷的財(cái)政政策工具。

●特別國債：是為了實(shí)施國家特定政策、?？顚Ｓ谩⑹罩瑫r進(jìn)行，無需通過預(yù)算安排來還本付息，不適合普通投資者投資。

特別國債是指有特別用途的國債，是國債的一種形式。特別債券的特別之處在于以下幾點(diǎn):

（一）?？顚Ｓ?。普通國債籌集資金的目的主要用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字，補(bǔ)充國家財(cái)政資金；而特別國債是在特殊時期服務(wù)于特定用途，屬于應(yīng)急措施。

（二）資金用途靈活。特別國債的資金用途沒有統(tǒng)一的明確規(guī)定，是根據(jù)發(fā)行時的政策對特定項(xiàng)目需要作特殊安排。

（三）不列入財(cái)政赤字。國債納入一般公共預(yù)算，計(jì)入政府的財(cái)政赤字；而特別國債納入政府性基金預(yù)算，不計(jì)入財(cái)政赤字。

（四）即收即支。不同于普通國債其籌資時間與支出存在一定的時間間隔，特別國債收入與支出同時進(jìn)行。

●超長期特別國債：超長期特別國債是指發(fā)行期限在10年以上的國債，具有特定的用途和高信用等級等特點(diǎn)。在期限方面，一般特別國債可能會有多種期限，如3年、5年、7年等；超長期特別國債期限通常在10年以上，甚至可達(dá)30年或更久。這種超長期限有利于資金用于一些大型、長周期的項(xiàng)目建設(shè)，像大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。在用途上，特別國債用途廣泛，比如用于補(bǔ)充國有商業(yè)銀行的資本金、應(yīng)對突發(fā)公共事件等；超長期特別國債可能更側(cè)重于對長期戰(zhàn)略性項(xiàng)目提供資金支持，如跨區(qū)域的水利樞紐工程這種需要長期資金投入來建設(shè)和運(yùn)營的項(xiàng)目。

二、地方政府債、專項(xiàng)債、一般債的區(qū)別與聯(lián)系

● 地方政府債：由各級地方政府、地方公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，一般是為了地方建設(shè)籌集資金而發(fā)行。

地方政府債券按資金用途和償還資金來源分類，通?？梢苑譃橐话銈蛯ｍ?xiàng)債券，就是說專項(xiàng)債券是地方政府債券的一種，指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券，是屬于地方政府的顯性債務(wù)，納入預(yù)算。目前地方政府唯一合規(guī)的舉債方式就是一般債和專項(xiàng)債，沒有其他。

專項(xiàng)債券(收益?zhèn)?和一般債券(普通債券)的區(qū)別是:前者是指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券，后者是指地方政府為了緩解資金緊張或解決臨時經(jīng)費(fèi)不足而發(fā)行的債券。

超長期特別國債與專項(xiàng)債的對比分析

（一）額度與規(guī)模

1.2024年規(guī)模比較

2024年新增專項(xiàng)債限額為3.9萬億。結(jié)合10月8日和10月12日的新聞發(fā)布會來看，前三季度實(shí)際發(fā)行了3.6萬億元新增專項(xiàng)債券，其中用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債為3.12萬億。

2024年超長期特別國債額度為1萬億，其中地方政府分配的額度為5000億元。用于“兩重”建設(shè)的額度有7000億元，已全部下達(dá)到項(xiàng)目，項(xiàng)目開工率為50%。

補(bǔ)充對比：2023年下半年增發(fā)國債為1萬億，已分三批下達(dá)完畢，落實(shí)到1.5萬個具體項(xiàng)目，全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，主要支持災(zāi)后恢復(fù)重建和防災(zāi)救災(zāi)補(bǔ)短板的項(xiàng)目。

歷史數(shù)據(jù)可以看出，用于地方政府項(xiàng)目建設(shè)的資金，專項(xiàng)債資金仍是規(guī)模最大的資金。

2.2025年額度分析

10月12日財(cái)政部的發(fā)布會上，藍(lán)佛安部長表示：2024年以來，財(cái)政部已經(jīng)安排了1.2萬億元債務(wù)限額支持地方化解存量隱性債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)。

基于對目前一攬子增量政策的分析，預(yù)計(jì)2025年專項(xiàng)債券債務(wù)限額會有所增加，其中2025年用于地方政府項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債規(guī)模仍會維持在3萬億以上。

根據(jù)2024年兩會提出的“未來幾年連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，2024年先發(fā)行1萬億”，以及近期的政策動向，我們認(rèn)為2025年超長期特別國債的整體額度會在2024年基礎(chǔ)上保持增長，可能會在1.5萬億，分配到地方的額度可能約為1萬億。

補(bǔ)充：相對應(yīng)財(cái)政、發(fā)改部門分別管理的的一般債和中央預(yù)算內(nèi)投資額度，2025年規(guī)?？赡軙?500億元左右，其中中央預(yù)算內(nèi)投資用于地方的應(yīng)該在6000億元左右。

3.提前下達(dá)對比分析

自2018年底全國人大授權(quán)“提前批”開始，專項(xiàng)債提前批的額度基本為當(dāng)年額度的60%，2024年提前批為2.28萬億元（2023年3.8萬億的60%），據(jù)此推算2025年提前批額度約為2.34萬億元。下達(dá)時間通常都在一季度兩會之前。

10月8日國家發(fā)改委的發(fā)布會已經(jīng)明確了提前下達(dá)2個1000億，包括1000億元超長期國債，約占2025年整體地方額度的10%，1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資，約占2025年整體地方額度的17%。目前國家發(fā)改委已經(jīng)確定項(xiàng)目清單，包括“兩重”建設(shè)項(xiàng)目121個，總投資約為8800億元，中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃項(xiàng)目526個，總投資約9300億元。

隨著增量政策的不斷出臺，不排除國債提前下達(dá)額度在2024年底前仍會有擴(kuò)大規(guī)模的可能性。

（二）資金申請比例看資金拼盤

1.專項(xiàng)債券

項(xiàng)目申請專項(xiàng)債的資金比例，各省的具體要求不同，全國來看普遍為項(xiàng)目總投資的50%-80%之間。從項(xiàng)目總投資來看，專項(xiàng)債+地方政府配套資金構(gòu)成了相對完整的資金拼盤，一般比例約為8:2，地方政府一般需要解決20%的項(xiàng)目資本金。

其中用于項(xiàng)目資本金的部分，財(cái)政部明確的政策為：全省專項(xiàng)債額度的25%可以用于項(xiàng)目資本金，但是根據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國平均只有9%左右用于項(xiàng)目資本金。目前可用于項(xiàng)目資本金的具體領(lǐng)域已經(jīng)增加到17個，兩部委仍多次強(qiáng)調(diào)會繼續(xù)擴(kuò)大用于項(xiàng)目資本金的領(lǐng)域，值得期待。

圖01：專項(xiàng)債可用于資本金的17個行業(yè)

2.超長期特別國債

2024年超長期特別國債，主要分產(chǎn)業(yè)類和非產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目，產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目國債最高支持比例25%，非產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目國債最高支持比例為90%。

在2024年國債項(xiàng)目的申請和審核過程中，資金拼盤也特別重要。對2024年國債項(xiàng)目的資金拼盤進(jìn)行分析，國債能夠提供的比例低于50%，需要地方政府或者企業(yè)自行解決50%以上的資金。

（三）項(xiàng)目申報(bào)

1.申報(bào)頻率

2024年的專項(xiàng)債與往年不同，各省申報(bào)的批次并不一致。大部分省份申報(bào)了兩批次，少數(shù)省份增加了第3批申報(bào)。

根據(jù)全國人大的授權(quán)，2025年同樣會有提前批，預(yù)計(jì)申報(bào)時間會在11月至12月，下達(dá)時間會在2025年。

2024年已經(jīng)申報(bào)3批次超長期特別國債，申報(bào)節(jié)點(diǎn)的確定取決于各領(lǐng)域主管部門的準(zhǔn)備情況，1萬億已全部下達(dá)。國家發(fā)展改革委擬在今年10月底提前下達(dá)1000億元“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單。其中，優(yōu)先支持一批城市更新重點(diǎn)項(xiàng)目。

2. 從項(xiàng)目開工率看項(xiàng)目申報(bào)

10月8日國家發(fā)改委鄭柵潔主任通報(bào)了2024年各類政府投資項(xiàng)目的開工率，其中包括：專項(xiàng)債項(xiàng)目的開工率85%，超長期國債的開工率為50%，中央預(yù)算內(nèi)投資的開工率為58%。

專項(xiàng)債的額度大，但是開工率較高，主要原因有兩點(diǎn)：一是有較多的在建續(xù)發(fā)項(xiàng)目，二是基層政府對專項(xiàng)債項(xiàng)目謀劃申報(bào)相對熟悉。

超長期國債的開工率較低，也有多種原因，今年是第一年，整體申報(bào)發(fā)行進(jìn)度較快，同時基層政府對于項(xiàng)目的謀劃和申報(bào)存在抓不住重點(diǎn)，項(xiàng)目申報(bào)時并沒有做好充分的前期準(zhǔn)備，部分項(xiàng)目存在沒有落實(shí)資金拼盤計(jì)劃的情況。

（四）投向領(lǐng)域

1.專項(xiàng)債

2024年專項(xiàng)債券的投向領(lǐng)域擴(kuò)充到11大領(lǐng)域，投向增加到50個具體投向。

圖02：2024年專項(xiàng)債投向領(lǐng)域

專項(xiàng)債的投向領(lǐng)域非常清晰明了，基本是按照發(fā)改部門的部門劃分來確定具體的領(lǐng)域，然后根據(jù)專項(xiàng)債的要求，確定具體的投向。

兩部委的會議多次提出，要增加投向領(lǐng)域，根據(jù)對政策的理解，2025年可能增加的投向領(lǐng)域應(yīng)該是圍繞新型城鎮(zhèn)化、城市更新、新質(zhì)生產(chǎn)力方向。而對于近期的熱點(diǎn)問題：“斷頭路”等公益性項(xiàng)目，明顯不符合專項(xiàng)債券的定義，不可能成為專項(xiàng)債券的支持投向，解決辦法應(yīng)該是根據(jù)政策合理謀劃項(xiàng)目。

2.超長期特別國債

超長期國債因?yàn)槭堑谝荒觊_始實(shí)施，重點(diǎn)就是“兩重”7000億元，“兩新”約3000億元。2024年“兩重”建設(shè)主要支持八方面17項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，各省需要結(jié)合自己的區(qū)域規(guī)劃和特點(diǎn)具體明確重點(diǎn)。同時每一批次的重點(diǎn)也不一樣。

圖03：2024年超長期國債支持領(lǐng)域

國債項(xiàng)目謀劃的基本邏輯是：領(lǐng)會兩重核心內(nèi)涵，熟悉中央預(yù)算內(nèi)投資管理辦法，兩者結(jié)合。

（五）管理

1.專項(xiàng)債

專項(xiàng)債經(jīng)過多年的探索，在項(xiàng)目審核端已經(jīng)相對成熟且效率較高，由財(cái)政部和國家發(fā)改委根據(jù)不同的分工定位，分別進(jìn)行審核，審核標(biāo)準(zhǔn)也逐漸清晰。各級財(cái)政和發(fā)改部門，對于專項(xiàng)債項(xiàng)目的理解和把握也越來越成熟。

專項(xiàng)債發(fā)行工作由各省財(cái)政廳負(fù)責(zé)，資金下達(dá)較為迅速，通常在債券發(fā)行掛網(wǎng)招標(biāo)完成后的兩周之內(nèi)，資金可以到達(dá)項(xiàng)目單位。

同時專項(xiàng)債的定義其實(shí)是項(xiàng)目收益?zhèn)?，不僅要求申報(bào)審核材料要完整齊全，而且對信披材料要求嚴(yán)格，包括信用評級、實(shí)施方案、法律意見書、財(cái)務(wù)評估報(bào)告等。

2.超長期特別國債

超長期特別國債由發(fā)改部門審核，后期增加了主管部門的審核，各領(lǐng)域有對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)與要求，整體來看，傾向于前期準(zhǔn)備成熟、手續(xù)批復(fù)齊備、在建或者能夠盡快開工的總投資高于1億元的項(xiàng)目。

目前的申報(bào)材料僅限于項(xiàng)目的手續(xù)批復(fù)資料和資金申請報(bào)告。

超長期國債由財(cái)政部組織發(fā)行，財(cái)政部會提前公布國債的發(fā)行計(jì)劃，資金下達(dá)到項(xiàng)目單位的時間不詳。

2024年5月13日，財(cái)政部公布了2024年超長期特別國債發(fā)行安排，計(jì)劃5月17日發(fā)行30年超長期特別債，5月24日發(fā)行20年超長期特別國債，6月14日發(fā)行50年超長期特別國債。

全年來看，2024年超長期特別國債有兩批，分別分3-4次發(fā)行；30年超長期特別國債有三批，每批分4次發(fā)行；50年超長期特別國債有一批，分三次發(fā)行。

（六）利率與期限

表01：2024年已發(fā)行專項(xiàng)債和超長期國債

國債利率一直是作為金融產(chǎn)品的定價工具，隨著央行下場買入國債，未來國債利率的定價功能將會得到進(jìn)一步加強(qiáng)。而專項(xiàng)債，尤其是項(xiàng)目收益與融資平衡專項(xiàng)債自發(fā)行以來，一直是以10年期國債利率作為參考指導(dǎo)。

期限來看，專項(xiàng)債的最長期限為30年，近年來平均期限在15-20年之間。

而超長期國債的最長期限為50年，相較而言如果謀劃好項(xiàng)目，超長期國債對于項(xiàng)目來說更有吸引力。